PPI走势乐观，中国陷入滞胀的可能性不大  

    需要警惕的是，目前真实货币余额增速已经处于历史低位，而通胀水平依然严峻，如果货币决策者继续加大紧缩力度，可能会在降低通胀的同时造成严重的经济衰退

    进入5月份，工业品出厂价格（下称“PPI”）取代CPI成为了判断未来通货膨胀和经济走势最受关注的指标。特别是在国际原油、铁矿石等能源和原材料价格屡创新高的背景下，大家普遍担心通货膨胀已经从需求扩张拉动型转向进口成本上升推动型。这个判断事关未来PPI的走势和中国经济是否会面临滞胀的危险，也关系到货币决策者的政策取向。我们需要对当前PPI变动背后的原因进行更加细致的研究。

    经验表明真实货币余额增速与PPI联系密切

    较高通货膨胀的环境下，名义货币余额增速不再适宜反映货币供应变化状况和总需求水平。此时需要关注真实货币余额增速（比如广义货币增速减去PPI增速），而不是广义货币增速。比较而言，真实货币余额增速变化更准确地反映了真实经济运行能够得到的货币支持，是衡量真实经济总需求变化更适宜的指标。

    1997年1月到2006年初，真实货币余额增速和PPI增速在10年中保持了比较一致的运动趋势。经过比较，真实货币余额对物价水平最突出的影响大概滞后5个季度。如果按照这个规律，我们可以根据过去5个季度以来的真实货币余额增速判断未来5个季度的PPI增速。

    遗憾的是，近两年内滞后的真实货币余额增速与PPI增速之间的稳定关系遭到破坏，我们也不能完全按照历史经验简单外推。2006年1月份以后，PPI增速并没有因为真实货币余额增速提高而迅速上升，直到2007年下半年真实货币余额增速从高位回落时PPI增速才开始提高。理解这个变化背后的原因，我们需要暂时抛开以真实货币余额为代表的需求方因素，转向决定PPI背后的供给方因素。

    石油进口价格变化与PPI同样联系密切

    虽然原油进口价格波动幅度较大，但是原油进口价格，原材料、燃料、动力购进价格和PPI价格增速在运动趋势上非常一致，即便在小的波动趋势上吻合得也很好。这张图说明进口石油价格波动主导了原材料、燃料、动力购进价格波动，进而对PPI波动有主导性的影响。

    按照宏观经济的总供给-总需求分析框架，上面两张图为我们理解中国PPI波动提供了两种截然不同的解释。按照第一张图，PPI的波动趋势主要归因于中国经济的总需求方，应该从真实货币余额变动的角度判断未来PPI的走势。考虑到中国的真实货币余额已经开始了非常显著的下降趋势，PPI应该很快就会随之下降。按照第二张图，PPI的波动主要归因于供给方，是国际原油价格的波动造成了进口原油价格和国内供给方成本的变动，影响了总供给曲线和PPI走势。由于推高PPI的主要原因是国际原油价格，即便在真实货币余额下降趋势下，PPI的下降也会非常有限。