“汇率泡沫”和“汇率空头”

    现在是一个关键时刻，美元与各国货币的关系正在发生微妙的变化，有两方面的问题值得特别注意。

    首先，要特别注意，在人民币从单边升值向更有弹性的汇率机制过渡的初期，利益群体为了赚取“最后的晚餐”，强化升值预期、进一步推动“汇率泡沫”的动机是非常强烈的，通过似是而非的“市场预期”来影响政策的力度也会加大。

　　我们不要受利益群体强化“市场预期”的干扰，要善于利用政府的权威性，引导市场预期，而不是被市场预期所引导。

　　其次，要特别注意，美元正在改变贬值态势，美联储停止降息的暗示正在引导这种改变。研究显示，新兴市场的资本流向与美元走势密切相关.一旦美元改变贬值态势，新兴市场中资本呈流出之势。亚洲金融危机时，当时华尔街通过各种方式不断传出信息，强调亚洲金融危机的严重性，调动资本加速流出亚洲、流向美国，从而加剧了危机的负面影响。

　　现在，我们周边的国家——包括韩国、泰国、越南、印度尼西亚、菲律宾等国的货币，都改变了前几年对美元一致升值的态势，出现了对美元的贬值。特别是全球出现了近年来最高水平的通胀，亚洲不少国家特别是我们的邻国越南已经出现经济危机的迹象。在全球化的情况下，各国之间的关联度越来越大，亚洲是否会再现1997年亚洲金融危机的景况?中国较之1997年时已经有了更大的开放，资本流动已经有了更大的自由度，与周边国家经济的关联度也更加密切，中国会否受到较大影响?无论如何，我们现在就要开始密切关注。在不久的将来的某个时刻，“汇率预期”很可能将反过来，以中国的高通胀、房地产和其他资产的价格泡沫以及周边新兴市场的严重通胀等情形为理由，“引导”人民币出现贬值预期，推动资本大规模流出。

　　在对一些国际规则还无能为力的情况下，我们现在既要防止国际热钱的继续流入，也要随时防范热钱的大规模流出，避免外部危机的冲击。在此笔者提出两个供参考的思路。

　　第一个思路是，浮动汇率，打乱升值预期，遏制热钱流入。无孔不入专门寻找无风险套利机会的热钱的最要害之处，就是不确定因素和不确定的环境。如果改变人民币对美元单边升值的态势，实行真正意义上的浮动汇率机制，改变升值的预期，制造不确定的汇率环境，对纯粹套利的热钱来说，无疑是打到了蛇之七寸。

　　第二个思路是，现阶段制定和宣布外汇管理的应急机制。研究显示，新兴市场国家的外汇流入是一个缓慢的积累过程，但流出的时候往往是快速和大规模流出。墨西哥在1981到1982年期间，资本流出达到GDP的18%;泰国在1996到1997年间资本流出达到GDP的12%，这些国家都在资本大规模流出期间爆发了经济危机。

　　目前，美元态势改变在即，为防范热钱大规模流出，我们应该立即制定并公开宣布，不排除在必要的时候启动资本管制的应急措施，包括征收外汇兑换的“托宾税”、延长资金境内停留时间等比较严格的资本管制措施。这样可以大大提高热钱的机会成本，不仅到时候可名正言顺控制资本流出，同时也可以对热钱流入起到阻吓作用。因为并不是马上实施，也不会对市场造成突发的冲击。