左小蕾：关注“汇率泡沫”，谨防“汇率空头”

    数据显示，汇率机制改革的多重目标效果已经显现。特别是，连续三年的升值，已经给“浮动管理”的外汇机制创造了很大的弹性空间，我们认为，应该开始研究人民币汇率的均衡水平，汇率机制的改革应该更大力度放在更灵活的汇率形成机制的建设上

    我们认为，人民币汇率机制改革过程伴随一定幅度的升值是有必要的。但是，无论在什么情况下，人民币汇率的走势，都不能被境外所谓的“市场预期”引导，不能被“人民币不可交割远期市场”(NDF)的所谓远期合约价格引导，特别是在均衡汇率逐渐形成的阶段和过程中。因为这些预期价格，来自于对货币职能的“投机需求”，与人民币的真实供给和需求完全无关，不是经济学意义上的市场供求决定的市场化的价格形成机制。

　　在当前美元贬值态势出现变化的微妙时期，周边有些国家已经出现危机信号，我们要特别关注“汇率预期”制造“汇率泡沫”后，再制造“汇率空头”，防止国际形势变化对中国经济的冲击。

   “市场预期”扭曲汇率价格

    汇率实际上是一种价格，是本币交换另一外国货币时的兑换价格。在传统经济学理论中，汇率与一般价格一样，应该由总量意义上的供求关系作为形成均衡价格的基础。但是当外汇市场上依靠预期汇率套利的货币职能的“投机需求”不断扩张时，笼统地谈均衡汇率的供求基础，就会产生极大的误导。

　　三方面的原因提醒我们，当前要特别注意“升值预期”对人民币汇率走势的干扰。

　　第一方面，“预期汇率”是以金融资本的赚钱为定价目标的。金融资本在外汇市场上的活动属于“投资需求”。金融资本不参与任何实际的经济活动，金融活动对货币职能的需求属于“投机需求”。投机需求实际上是“赚钱需求”，“赚钱需求”的效用函数是趋于无穷大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能够达到均衡水平。

　　第二，“预期汇率”不是以供求关系为基础的市场机制形成的价格。最具代表性的NDF，是典型的人民币“投机需求”的市场。我们注意到，NDF市场上根本没有人民币的交易，只是按照人民币汇率的预期价格换成美元后的价差进行交割。现阶段，在人民币升值预期主导下，只要人民币升值，按升值价格交割换成美元就赚钱了。只要不断推动人民币升值，使预期升值与实际升值交替印证，这种与“买空卖空”没有什么区别的赚钱游戏就可以一直玩下去。

　　人民币汇率机制的改革根本上是要形成以供求关系为基础的汇率形成机制。这种没有人民币需求也不需要人民币供给的价格预期，不但对人民币汇率形成机制没有意义，如果被这种预期影响，在极大扭曲汇率形成机制的同时，还可能陷货币政策于非常被动的境地。

　　第三，“投机需求”的汇率预期是完全可以被引导的。信息经济学认为，信息不对称导致市场预期产生分歧。不同的角度对同一个问题一定会有不同的判断。这时候，如果某一方面的信息被强化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成为了主导市场的看法。特别是如果这些信息又被很好地印证，这个并非正确的判断就可以完全统一市场上的分歧。

　　当前在人民币升值的预期形成上，已经存在许多利益驱动因素，不论是买方还是卖方，都有强烈的动机去引导升值预期，引导汇率的走势，在不断升值中赚更多的钱。今年年初许多“市场预测”今年人民币将升值10％，实际起到了不断强化和引导“市场升值预期”的作用。