2008年1月，虽然美联储进行了两次激进性降息，将联邦基金利率下调至3%，但从目前公布的经济数据来看，似乎对经济尚难有很快提振。上周初，巴菲特为8000亿美元市政债券提供再保险计划的消息，则对金融市场稳定将起到积极影响。从次贷危机的起源、蔓延和发展路径来看，这次危机已时至中场，考虑到其影响的全球性，美元也有望在下半年逐步企稳回升。

　　首先，本次次贷危机的源头在于高利率下房地产市场的持续低迷，而降息是否能够有效刺激市场则成为缓解危机的关键。从1960年以来美国有效联邦基金利率与滞后三个月新屋营建许可数据可以发现，在20世纪70年代、90年代的大部分时间，两者都呈现显著的负相关关系，因为利率下降能够直接降低开发商的资金成本，从而带动住房投资量的增加。而在80年代，两者的关系则显得相当模糊，利率在大幅飙升后逐步下降，而新屋营建则始终处于低位，其中储贷协会的危机是造成房地产市场表现不佳的主要原因，而当时的情况与如今的次贷危机有一定的相似：

　　第一，两次危机均在利率上升期积累了大量风险。上世纪80年代初美国放宽了利率管制，为应对货币市场基金挑战导致的金融脱媒，储贷协会被迫大幅提高存款利率，而大量存量贷款则是在上世纪70年代发放的长期低息房地产贷款，由此造成赢利下降，利率风险提高，而本次危机同样在升息周期中贷款人出现偿付困难所致。

　　第二，金融创新中的道德风险行为促使了危机的蔓延。在80年代初由于实行存款保险制度，大量代理存款经过美林等投资银行打包、分割，投向了虽然出现经营困难、资不抵债但愿意付出高收益率的储贷协会，后者将获得的资金投资于高风险项目以期博得更高利润和收益的道德风险行为最终使危机加剧、蔓延。从上世纪80年代的经验来看，与当时类似，虽然联邦基金利率持续下降，但对于刺激房地产市场的作用比较有限，因为危机已更广泛地反映在金融体系的层面，降息无法通过直接渠道刺激消费、投资。

　　其次，从上世纪80年代的经验来看，金融市场的制度性建设是解决危机的根本手段。当时在1989年美国通过了《金融机构改革、复兴和实施法案》（FIRREA），并设立复兴信贷公司，帮助和管理破产的储蓄机构。因此就本次危机而言，目前最为重要的是防止危机向为次级债提供保险的金融机构扩散，而巴菲特的救市将会起到提升市场信心，稳定信贷市场。

　　展望此次危机的路径发展，我们认为主权投资乃至联邦政府对发生资本损失的金融机构进行注资、发生危机的金融机构重组、并购后成为今后一段时间美国金融市场的主题。如果信贷市场紧张得以缓解，宽松货币、财政政策对投资、消费的效果也会在两三个季度后逐步显现。

　　与上世纪80年代的危机相比，本次美国的次贷危机也有独特之处，那就是美国金融机构将风险资产部分转嫁到了日本、欧洲的金融机构，由于金融市场联动性加强，资产价格大幅波动在这些国家可能再现，乃至加剧。由此我们认为，在全球金融一体化的今天，美元有望企稳，乃至出现反弹，美元指数更有望回到80以上，而其中的原因并不是美国的经济短期变好，而更可能是欧洲、日本的经济前景出现恶化，经济放缓的阴影将笼罩全球，谁也无法独善其身！