货币政策对经济的影响存在长期多变的滞后效应。我们只知道这么多。滞后时间的长短，取决于美国经济的状况。

　　2001年，在积极降息和扩张性财政政策的助推下，美国摆脱了一次异常短暂的经济衰退。但在20世纪90年代的日本，以及本世纪初的德国，低利率对实体经济发挥作用则花了很长时间。

　　原因之一在于，金融领域本身的危机加重了经济衰退。我担心，2008年美国的经济衰退，在本质上将与日本和德国的经济衰退相类似——尽管持续时间和影响程度不一定相似——而非与2001年的美国经济衰退相似。

　　降息通过一系列传导渠道对实体经济产生影响。2001年美国经济衰退期间，最重要的传导渠道是房地产信贷。降息之际，房地产市场已在繁荣发展。降息使繁荣变成了超级繁荣。通胀预期处于低水平。人们预计利率仍将保持低位。那是额外举债的大好时机，而美国人正是这么做的。

　　目前美国的经济低迷与当时的情况截然不同。房地产价格不断下跌，并且将进一步下跌，直至达到更为可持续的水平（以房价租金比率和一些其它指标衡量）。核心通胀率高于美联储(Fed)适宜区间的情况如今已持续几年了。在这个阶段，即使美联储、英国央行(BOE)或欧洲央行(ECB)想再制造一轮房地产热潮，它们也无能为力。房地产市场低迷有一个强大的动力机制，打破它并非易事。现在并非举债的良好时机，而是应该清偿债务。

　　那么其它渠道呢？

　　企业信贷渠道的运转速度更为缓慢。当利率下降时，面临产品需求明显减少的企业不会立即开始投资。至少，只有在它预计可变利率会在一段时间内保持低水平时，它才会这么做。

　　要想这种情况发生，通胀压力必须得到良好控制，而事实显然并非如此。

　　各国央行仅能控制短期收益率。长期利率由金融市场设定。如果在下调短期利率时，没有长期利率下跌与之相匹配，就会导致收益率曲线变陡。这在经济衰退中相当常见，但异常陡峭的收益率曲线可能变成央行的一个大问题。

　　正如英国《金融时报》上周所报道的，2年期与10年期美国国债收益率之差已达到1.24个百分点，创下3年来最高水平。如果债券市场开始质疑美联储维持低通胀率的承诺，长期利率可能进一步走高。

　　我认为这只是时间问题。由于核心通胀率顽强地保持在2%以上，当前3.8%的10年期国债收益率似乎略显乐观。因此，我们或许将看到短期利率下跌与长期利率上升同步进行。

　　得益者是谁呢？当然是银行。银行纾困渠道将是唯一精确运转的货币传导机制。收益率曲线越陡峭，银行的利润就越高——银行就是以借入短期利率、贷出长期利率为生的。如果短期利率下降，长期利率上升，银行业能够再度收获无风险利润。

　　因此，如果有人说，为了那些陷入这场危机的无辜市民的利益，央行应该降息，你可千万不要上当。美联储的“直升机撒钱行动”，第一、第二和第三受益人都将是银行，而非普通民众或企业。

　　当然最终，如果央行将宽松得离谱的货币政策维持足够长时间，那么廉价资金将通过金融领域慢慢渗入实体经济的其它领域，但代价是通胀加剧、购买力下降。

　　随着时间的流逝，金融领域的健康状况将逐步改善。最终，信贷紧缩将会告终——下一轮不负责任的信贷高潮可能拉开帷幕。

　　因此，退一步说，决策者单纯依赖货币政策是不明智的。迄今最好的政策应对措施（尽管范围显然有限），是目标明确的财政政策激励手段——美国前财长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)最近在英国《金融时报》的专栏中陈述了这一观点。

　　最好的一篮子激励手段，是那些今日达成明日就可施行、专门针对次级贷家庭、并且仅仅是临时性的措施。回到由政界人士推行财政政策的现实世界，这种情况显然不会发生。尽管目前美国日益成形的日常“政治拨款”(pork-barrel)型激励手段远远谈不上完美，但比起由央行独自理清乱麻，它还是要略胜一筹。

　　对所有经济衰退都采取标准的政策回应，这是没有的事。一些经济衰退与2001年相似，它们对货币政策激励措施反应良好。但并非所有经济衰退都是如此。这次就是其中一例。