瑞银对其2009年预测做出调整。结论非常清楚：世界正陷入衰退之中。这将对资产配置产生影响。

　　盈利与现金流将面临根本性挑战。对于投资而言，最重要的决定因素是投资者愿意给出的估值乘数。当前估值乘数(已考虑到盈利可能疲软并做出相应调整)似乎较为公允，但在目前仍充满不确定性的环境下，仅依靠估值这一因素可能不足以刺激市场复苏。

　　政策变化可能造成实质性差异。不过目前主要问题是由银行间信贷市场失调所致，这一市场尚未对流动性注入做出反应。在银行体系恢复正常之前，风险资产复苏似乎难以维持。

　　在经济疲软的预期下，资产配置所做调整为减持工业金属并增持美国国债。高质量投资级别企业债也在选择之列，地区股市首选美国股市。
　
　　一.全球衰退意味着什么？

　　瑞银对2009年全球主要地区GDP预测做出下调。调整结果所传达出的信息很清楚：世界经济正陷入衰退。当然并非所有经济体都出现这样的情形(例如2009年中国经济增幅预计仍将稳定在8%的水平上)。但世界经济普遍步入下滑趋势并没有错。这将对资产配置产生影响。

　　当前政策环境也处于急速变化之中。10月3日时美国财政部所提出的救市计划能否获批尚不确定，所有的目光都投向了国会。与此同时，新的并且可能更为紧迫的政策挑战已经出现，首当其冲的便是银行间与信贷市场失调。政策也在演变之中，例如，爱尔兰、希腊及欧洲其他地区决定给予银行负债支撑。这也会对资产配置决策产生影响。

1.全球衰退

　　瑞银将2009年全球增幅预测下调至2.2%，远低于此前估测的2.8%，同时也低于瑞银及国际货币基金组织认同的全球持续衰退分界水平(2.5%)。

　　预测调整后出现了一些新情况，其中包括：美国和英国经济衰退程度与期限远超此前预期。同时瑞银首次预测欧元区也将出现(适度)衰退。日本2009年增幅预测则由此前的1.2%下调至0.7%。2008年二季度日本经济估计已开始收缩，三季度该国经济预计还将经历缩减。

　　当然也有好消息，那就是在发展中经济体集团内，多数主要经济体2009年经济增长率预计仍为正值(但远低于过去4、5年间平均水平)，因此它们应能避免陷入衰退。举例而言，中国2009年经济增幅估测由此前的8.8%下调至8.0%。对于那些因贸易联系而与发达经济体关联较大的、或是与金融市场关联较大的小型发展中经济体而言，其下滑风险更为显著。

　　如果未来经济活动的确朝瑞银预期发展的话，这将给企业盈利与现金流带来根本性挑战。鉴于目前金融领域以外的盈利疲软表现并不严重，上述挑战将使问题变得更为严重。

　　不过对于投资而言，最重要的决定因素将是在盈利基础已下降的情况下投资者愿意给出的估值乘数。例如按滞后市盈率(trailing P/E)计算，目前标准普尔500指数市盈率为13倍。如果盈利再下降15%到20%的话，市盈率将升至15倍左右。在“正常”情况下，这一市盈率水平较为公允(甚至还可以再高一些)。但在充满不确定性的环境下(例如当前仍在演变中的环境下)，这一市盈率水平可能无法提高(甚至可能过高)。

2.政策变化

　　政策变化可能给投资者看法与风险承受力带来实质性差异。不过几乎毫无争议的是，目前美国、英国与欧洲银行系统正处于失调状态。虽然这些国家的央行拥有5000亿美元以上的流动资金，但当银行间无法互相贷款时，用“失调”一词来概括也是合理的。

　　现在的问题是，在美国财政部计划及相关政策提议获批之后，资本市场是否会在风险溢价的带动下步入复苏(尽管未来盈利可能恶化)？

　　诚然美国财政部计划中的一些内容的确值得称道，但这一计划并不能解决所有问题。 要想起到“万能药”的效果，其所需要的努力显然超出当前政治活动所能提供的解决范围。不过美国财政部计划及其他一些措施(例如，会计惯例改变将对资产减记起到些许缓和作用)将使银行系统内资本枯竭进程放缓。

　　目前市场缺少的是对银行负债结构的信心。对于资金可能耗尽的担心促使各银行积累流动资金而不是彼此借贷(当然情况通常如此)。这一点可从国债欧元存款息差(Treasury-Eurodollar deposits spreads)及伦敦同业拆借利率隔夜指数掉期利率息差(LIBOR-OIS spreads)急剧扩大中得到验证。

　　为应对这些压力，相关政策已经开始转变。例如，爱尔兰政府为其银行流动性提供2年期的担保便是一个大胆(或许有争议)的决定。美国财政部计划也包括了诸如将一年期存款保险上限由10万美元上调至25万美元等措施。目前有证据表明，欧洲其他国家也在朝类似方向前进。

　　银行系统负债逐步恢复正常再加上资本减记压力减少等因素应会对风险资产发展态势产生积极影响。

　　那么未来会如何发展？不断恶化的商业经济是否会对应对政策环境(或其他解决方式)造成破坏？

　　短期而言，政策行动将使股票与信贷市场出现些许复苏。因此近期投资者可增加股票配置比例(当然美国众议院首次对救市方案投反对票出乎意料以外)。

　　不过作为周期性投资而言，忽视整体企业盈利下滑及银行业盈利因全球衰退而面临额外压力等不利因素视将是错误的。全球经济下滑也不会被积极复苏所取代，至少短期内如此。对于多数发达经济体而言，衰退才刚开始，底部远未出现。金融和家庭领域内的“去杠杆化”趋势将进一步加剧而这也是未来“正常化”复苏将要面临的主要障碍。

　　因此目前仍有必要持谨慎投资立场。资产配置方面所做调整是减持工业金属(这类商品可能成为经济增长疲软的“受害者”)并增持美国国债。整体而言，瑞银给出的资产配置建议仍维持不变，即持有防御性股票和高质量投资级别企业债；地区配置方面，美国股市仍是首选。