首先我们从引发商品价格大幅走牛最根本的原因通膨因素来着手分析：众所周知，造成本轮全球商品走强的关键是美圆的持续贬值，应该说自2002年开始的贬值，已经把大量的流动性过剩输入全球，货币贬值实际上是各国央行过去大量发行纸币的直接和必然后果。从2001年开始，为了对冲美国科技泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击对经济的负面影响，美联储持续实行宽松的货币政策，格林斯潘将FED基准利率由历史的中轴4-8%降到1%的低位，并维持了长达三年时间。同时日本央行为了应对长期通货紧缩和低迷的经济，实行了超宽松货币政策，将利率降到0，以零成本向国际市场供应资本。人民币汇率与美元挂钩，被动地实行了宽松的货币政策，流动性大量涌入中国市场，以至中国央行只能发行央行票据来吸收外资涌入带来的热钱。
　　
  　　 
　　CRB指数走势图。（来源：中瑞金融）
　
　　从上图可以看出，全球商品价格指数目前正处于加速上扬期，虽然显示出有调整要求，但其整体的牛市格局是不容质疑的。

　　央行发行货币相当于向居民资产池中兑水，商品价格上涨几乎与货币过度发行同步进行。从2001年开始，全球原油价格持续上涨，从不到20美元直创100多美元新高。工业生产主要需求的基本金属如铜、铝、铅、锌等都创出历史新高，一些价格弹性比较大的稀有金属更上涨超过10多倍。许多人将这种商品价格的上涨归因于中国和印度经济崛起带来的需求冲击。这当然是一个原因，但并不是唯一因素，其背后的货币现象也是重要原因。看看黄金吧，它并不具备工业价值，其价格上涨是难以用供需关系来解释的，更多只能理解成金融现象。有趣的是，以黄金价格衡量的商品价格最近几年并没有太大的上涨，只有以黄金标价的金属价格上涨可能才真正体现了中国和印度崛起对国际商品市场的冲击。 货币贬值的另一个结果是资产价格上涨。资产有其内在价值，货币贬值必然意味着资产价格的上涨。过去几年里，主要资产都走出了大牛市，债券市场已经连续多年牛市，房地产价格上涨也是有目共睹，全球大多数股票市场在过去几年都持续走牛，收藏品的价格也在持续上升。

　　在一般情况下，资产价格取决于资产的收益预期，但在货币贬值的情况下并不能完全以资产的收益性来衡量资产价值。以房地产为例，房价主要取决于租金收入和居民收入，可比的指标是租金收益率和房价收入比。但这都是将房产作为消费品来定价的指标，如果大家将房产作为保值品来看待，这些衡量指标将变得没有意义，因为买家有时甚至拒绝将其用于出租，只作对冲货币贬值的作用，租金收益率指标就变得毫无意义。事实上，如果纸币贬值，这种租金收益率和房价收入比的不正常更可能是通过租金的上升和居民收入的上升来纠正的，而不会是以房价下跌纠正。另一个现象是黄金，它从来不产生收益，但在纸币贬值时大家仍对其热捧。如果还要套用租金收益率来衡量，黄金可能一文不值了。

　　其次，美国次贷危机的影响已经是比较深远而广泛的，我们可以从重量级的投资银行——贝尔斯登(Bear Stearns)轰然坍塌可以窥视出本轮危机的冰山一角。

　　然而，尽管贝尔斯登最终垮台的速度快得惊人，但它破产的种子至少在10年前就已经埋下了——众所周知，贝尔斯登首席执行官凯恩和贝尔斯登当时拒绝与华尔街竞争对手一道，参与美联储支持的对高杠杆对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital Management)的纾困活动。现金流动性不足的传言终于变成了现实。一位高管将这称为一股“激流”，没有人能逃生。

　　对贝尔斯登处境的恐慌情绪以惊人速度蔓延，随着大量资金不断流出，该银行高管变得束手无策。当市场对次级抵押贷款担保证券的需求下降时，贝尔斯登遭遇困境。去年夏季，形势变得更为严峻，当时该银行旗下两只对冲基金因投资于糟糕的高杠杆抵押贷款证券而破产。投行是一些脆弱的机构。它们的杠杆率很高，而且不像商业银行这样的散户存储机构，它们所依靠的资金来源很容易会在危机时枯竭。贝尔斯登在几天之间就被逼到了破产的边缘，因为它已不能通过回购市场上的证券借贷来获得短期融资。

　　当摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登、并消解掉凯恩的不少财富时，最近的这场危机达到了顶点。

　　第三，作为市场经济强国的美国来说，依然逃不开经济由盛而衰到由衰到盛的轮回，正所谓历史是经常重演的，因而此次的次贷危机被许多人士认为是美国经济再度萧条的先兆，站在人们面前的是一个空前强大和完善的足以决定世界经济走向的美国，因而当前普遍对于美国经济停滞甚至倒退的预期被放大，使世界经济站在了一个十字路口。尽管市场中有声音传出，美国经济强国的地位会否被撼动，美圆作为世界货币的霸主地位能否被新兴的强势货币——欧元或是其他亚洲货币取代，也许这一天会到来，但至少不是现在，中国古语有言：瘦死的骆驼比马大，美圆在未来的一段时间内仍将作为国际硬通货币存在着。

　　美国最成功的投资者沃伦?巴菲特(Warren Buffett)近期表示，按照“任何一种符合常识的定义”，美国经济都处于衰退之中。巴菲特表示，尽管美国可能符合达到衰退的正式标准，但多数人正经历着衰退。“他们的净资产确实在减少。”他还再次警告称，“随着时间的推移，美元将进一步走软。”巴菲特在CNBC电视频道发表上述讲话后不久，黄金和石油价格均触及创纪录高点，而美元则继续下跌。

　　美国2月非农就业人口减少6.3万人,远逊于预估。2月失业率为4.8%；就业市场的严峻形式正在影响着未来的美国经济。

　　第四，中国经济在世界舞台上扮演越来越重要的角色，不仅是巨大的市场潜力，还因改革开放20年所结出的经济硕果。但自去年中期开始的通膨持续攀高的局面仍未得到有效遏制，今年冬季的一场雪灾更是把通膨推到了火山边缘。

　　自去年11月份创下高点以来，中国市值最大的公司中国石油(PetroChina)股价已累计下跌一半。这些下跌表明，中国市场并非像人们过去希望的那样与全球其它市场隔绝。更确切地说，投资者还正对中国经济易受国际压力影响的证据做出反应。

　　中国2月份通胀率达到8.7%，创下逾10年来的最高水平。全球农产品价格高企和中国恶劣冬季天气的后果，使本已过热的经济面临更严重的问题。鉴于食品在消费支出中约占三分之一的权重，这是一个不能忽视的问题。

另外，中国1月份和2月份贸易顺差有所减少，这符合人们的预期：自2004年以来，出口的迅速增长已经使中国的贸易顺差增长了8倍，现在这种趋势可能终于开始放缓。

　　中国上两个月的贸易顺差达280亿美元，较上年同期下降29%，大量季节性和一次性因素令这一数据失真。中国的农历新年(发生在这一期间)使这两个月的贸易数据难以解读。在此期间，导致交通和电力陷入中断的暴雪天气也增加了不确定性。但即使存在这些限制条件，中国贸易顺差的下降仍然符合去年第四季度开始显现的趋势。当时，主要市场(尤其是美国市场)的需求不断走软开始令中国的出口增速放缓。

　　在努力控制人民币升值速度的过程中，规模如此之大的贸易顺差将使中国央行面临过去数年在控制流行性方面所遭遇的相同挑战。上述贸易顺差将直接计入已在不断膨胀的中国外汇储备中。据路透社(Reuters)称，今年1月底中国外汇储备已达1.589万亿美元。中国政府尚未证实该数据。如果情况属实，那么仅1月份中国的外汇储备就增加了616亿美元，相当于该月贸易顺差和境内外国投资总和的两倍，并且意味着外汇储备今年还将增加7000亿美元左右。

　　人民币升值步伐加快，推高了出口商品在海外市场的价格，也正对出口商形成压力。折合成年率计算，1月份人民币兑美元的升值幅度约为20%。

　　3月是美国房地产次贷危机一周年，房价问题也成为中国召开的“两会”上的焦点话题。那么中国会否爆发类似于美国的次贷危机呢？

　　国内的房地产价格真得还不算高吗？一个普遍超过了美国最高水平的房价收入比可以持续多久？经常见到“单位面积房价”证明中国房价存在巨大的上涨空间。方法是比较纽约、东京等和北京、上海等城市的“单位面积房价”。结果不言自明。于是在显示房价过高的“房价收入比”，和显示“房价潜力无限的”绝对单价之间，人们对于房价贵还是不贵，涨还是不涨更加一头雾水。

　　如果价格的形成需要供需双方互相作用，抛开消费者，价格无从形成，其高低也就无从谈起，那么房地产这个市场怎么例外？一个抛开消费者购买力的“单位面积房地产价格”比较又到底想用来说明什么？事实上，除非是出于特定研究的需要，单位面积房地产价格在国际房价的比较中鲜少出现，而以单位面积计价销售房地产，本身也具有中国特色，本文主要是和美国比较，在美国，房地产就是以套为单位，市场上的房地产都已附带了装修，所提供的面积也是指实用面积。

　　让我们再看一眼房价收入比，这个缘自西方的概念，到底比较的是什么？为什么被作为国际上衡量房价高低的主要参照值呢？

　　房价收入比，按照西方定义，是被衡量地区中等价格的住房除以中等家庭的收入的比值。显而易见，这个比值剔除了面积因素，从而可以在全球千差万别的房地产市场中，入乡随俗的衡量普通家庭的购房难度。举例说，在土地资源稀缺的日本单位面积的房地产价格可能是美国的数倍，但是两地的居民购房难易程度——房价收入比——却完全可能相若，虽然日本居民购买的是面积狭小的公寓，而美国居民购买的是美国最常见的独立住宅，这并不影响两地居民购房难易度，也就是相对价格的高低的对比。中国的统计数据一般只提供平均收入和平均房价，因此计算也是多采用平均房价和收入的比值，但是这并没有改变房价收入比的内在逻辑和其衡量房价高低的参照价值。

　　那么，到底什么是合理的房价收入比？什么才是合理的、可以负担的房价。国际组织给出过不少参照标准，例如世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8-5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3-6之间。我相信，没有一个的标准答案，但我也相信，中国再特殊，也不可能彻底跳脱普遍的国际经验，支撑一个全国性超过12倍的房价收入比，世行的标准不是空穴来风，而美国房地产市场中的“可负担”概念，希望能够提供参考。

　　在美国的住房政策中，有一条规定，就是个人还贷额不能超过其收入的28%，下表为不同利率和首付组合下的最大可负担率。

　　路透社的数据显示，美国的房地产价格在2007年下挫了8.9%,美林则在年初预计,2008年会继续下跌20%,明年再下跌15%。翻看美国的媒体报章，我们看到的是“自由落体”，“从坏走向更坏”，“恶灵袭击”的恐怖字眼，而在房价收入比普遍超过12的中国，我们是不是真的对“拐点”要噤若寒蝉？

　　第五，近期因次贷危机再度深化，引发一轮资金撤离资本市场，导致商品价格大幅下跌的同时，原油价格也未幸免，石油期货价格录得去年11月以来最大的周跌幅，难道能源在短期内的供应得到有效的缓解吗？笔者看来，目前断言为时尚早。

　　石油输出国组织(OPEC)主席、阿尔及利亚能源部长克利勒近日表示，至2008年底油价将会维持在每桶80至110美元的价格水平内。担任阿尔及利亚能源部长的克利勒称，目前石油输出国组织正承受来自石油消费国的强大压力。克利勒称，虽然这些石油消费国认为石油输出国组织应当对目前出现的高油价负责，但是目前的高油价实际上是市场对美国经济困境和美元汇率走软的反应。

　　克利勒称：“未来油价还将会维持在一个较高的价格水平上。预计到今年年底为止，油价将会维持在80美元至110美元的价格范围内。”尽管石油消费国呼吁石油输出国组织增加产量以抑制目前油价不断格攀高的情况，但是在本月早些时候召开的会议上，石油输出国组织依然决定维持目前的产量。由于投资者大量逃离股市，将资金转向以美元结算的期货市场以规避风险，因此从今年年初开始，石油和其他一些期货不断创下新高。目前美国经济已经出现了减速预兆，这提高了投资者担心全球对期货需求可能出现下降的恐慌，纽约油价开始出现回落。克利勒一直强调近几个月的油价暴涨与石油输出国组织无关。他称：“石油输出国组织承受了很大的压力。一些石油消费国认为是石油输出国组织在幕后操控了目前的高油价。但是事实的真象是，目前的高油价与美国的经济危机以及美元汇率走软有关。”尽管克利勒提到了目前美元汇率走软，但是他表示阿尔及利亚石油和天然气部门将继续使用美元进行结算。克利勒称：“我们将继续使用国际金融市场通用的美元货币进行结算。”

　　综上所述，面对如此复杂多变的国际环境，中国经济已经无法游离于世界经济的大门之外。而今天的中国老百姓在面对养老、医疗和住房三大问题及不断高涨的物价时所表现出的无可奈何，终于惊醒了中国高层更加注重民生，更加认识到目前快速发展的经济导致资源性短缺以及不可持续性，而我们会因此付出高昂的代价。中国需反思长期的低利率政策刺激投资，而更需矫正的是投资严重依赖外需，即依靠内部消费的经济内生性持续弱化，导致现在调头转型困难巨大：分配不公导致内需无法发力、要素价格提高导致通胀风险，不得不维持原有的路径来换取转型的空间，而美联储的货币政策甚至令原有的路径也不可行。现在是需要考虑用尽一切手段维持稳定并应对外部波动的时候，而不是沉溺于讨论货币正义。实际上，或许已经错过了最佳的加息和升值时机，即2004年。但是那时所进行的宏观调控曾遭到些市场派的反对，而现在这些市场派又要求大幅加息，却不考虑经济萧条的风险。中国目前只能静候美元的稳定，而美国经常账户失衡的最终解决办法，可能是一场全球金融灾难或者国际货币体系的瓦解，而期间最大受害者可能是中国。

　　老百姓反倒是需要关注资产价格上涨后的生活成本变化。在过去几年资产价格上升时，我们并没有同步看到消费物价的上涨，不管在美国还是中国，CPI都维持在较低水平。在经济全球化的背景下，由于中国和印度大量廉价劳动力参与全球分工，拉低了劳动力成本和服务价格，加上互联网等技术进步带来生产力的提高，工业制成品价格逐步下降。但大家都应看到，中间制造业厂商的成本承受能力是有限度的，基本商品价格的上涨最

　　终会体现到消费品中，PPI不可能永远不传导到CPI。正如70年代石油价格带动全球通胀一样，全球油价飞涨、金属价格上升和农产品　价格变化最终会引发全球通胀。同时，资产价格的上升会提高居民生活成本，比如房价上涨会提高居住成本，并使工资被动上升，引发生产厂商生产成本上涨和服务业价格上升，这将使CPI上升难以抑制。

　　过去10多年的低通胀甚至通货紧缩让中国老百姓都习惯了将钱存在银行。黄金价格的上涨提醒大家应该开始关注自己的钱袋了，看一看自己的财富是不是正在货币过度发行后面临缩水的可能。

　　与其他商品相比，黄金的金融属性最强。有分析师指出，黄金价格自今年以来上涨了20%，许多黄金生产商因为预期金价会继续上涨而在去年下半年就不断解除了套期保值头寸，但随着美元转向上涨，这些生产商可能重新开始套保，从而增大金价的长期下跌风险。原油的上涨原因更是近期美国和欧佩克争论的焦点，而且与传统不符的是，本轮油价上涨是在库存不断增长的背景下形成的，因此，上涨原因归结于避险和投机需求带动可能更好地解释这一现象。还有专家认为，未来两年商品价格走势很大程度上取决于全球经济的放缓程度，后者更是取决于美联储在控制通胀和促进经济增长之间的取舍。

　　所以笔者还是那句老话，黄金只有在经济中不确定性因素增加，诸多经济原因造成的社会平衡被打破而陷入的动荡及通货膨胀日益加剧时才显现出保值和避险的光彩来，而经济发展良好，社会和谐时，黄金的光彩将会再度隐没。

　　中瑞金融　雨菡